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　　看完老铺黄金营收利润双双增长200%的年报，三大奢侈品集团应该是挺想报警的。

　　经历2023年短暂反弹后，奢侈品行业就迅速进入躺平状态。按当前汇率计算，2025年全球个人奢侈品市场规模下滑了2%[1]。

　　作为增长核心区域，中国大陆市场2024年后也是连续多个季度负增长，去年全年销售额下跌18%-20%，市场规模直接回到了2020年水平[5]。

　　全球奢侈品供给可以简单划分为“3+2”的结构：即三大奢侈品集团（LVMH、开云、历峰）和两大奢侈品品牌（爱马仕、CHANEL）。

　　三大集团旗下品牌众多，LVMH主打箱包皮具，旗下有LV、Dior、LOEWE等品牌；历峰在珠宝上颇有造诣，知名品牌有卡地亚、梵克雅宝等；开云资历相对浅，但也有Gucci、Bottega Veneta等品牌坐镇。

　　2025年，LVMH营收同比下降5%，开云更惨，直接下滑了13%。唯独历峰逆势增长，虽说6%的增幅不算多，但胜在有同行衬托。

　　正所谓双输好过单赢，面对同样疲软的大环境，个别友商不肯和大家共进退，自己还在偷偷增长，这就很气人了。

　　LVMH一直是三大集团中的带头大哥，营收长期超过历峰和开云的总和，旗下品牌最丰富，业务结构也最复杂。

　　按照财报口径，营收占比近半时装与皮具板块一直是LVMH的顶梁柱，包含LV、FENDI、Dior、日默瓦等品牌，也是集团营收下滑的主因。

　　相比其他业务原地踏步，时装与皮具板块去年下滑超过8%，直接带崩了集团业绩[3]。

　　开云则是惨字写在了脸上，集团净利润暴跌94%。主因是一笔5.84亿欧元的一次性开支，包括两大块：一是麦昆（Alexander McQueen）的资产减值损失，二是开云不让经销商打折，被欧盟罚款[4]。

　　但抛开这笔一次性开支，开云的经营也令人扼腕，原因出在了代表品牌Gucci上。

　　和LVMH类似，Gucci扛起了开云40%的营收。结果2025年，Gucci营收下降22%，营业利润大跌40%[4]，整个集团翻船。

　　要不是美妆业务争气，赚了1.01亿欧元的净利润，开云去年的业绩应该是亏损。

　　过去十年，开云的业绩可谓成也Gucci败也Gucci。2016-2019年间，开云靠着Gucci成功突破百亿欧元大关。结果2022年后，Gucci就走上了下坡路，集团也进入了低谷期。

　　面对难看的业绩，开云在财报里大吐苦水，把亚太区业绩下滑的归结为大环境不好，中国门店没人逛[4]。

　　2025年（自然年），历峰营收同比增长6%，卡地亚、梵克雅宝等品牌组成的珠宝板块更是表现强劲，增长约9%[5]。

　　从三大集团的收入构成看，LVMH和开云遇到了一个问题：箱包板块占比太大。

　　按照三方财报的口径，历峰珠宝部门营收占比高达73%，远远超过LVMH和开云。如果我们将三大集团的营收结构分为珠宝与腕表和其他两大类，历峰就是一个如假包换的珠宝公司。

　　同样是在亚太，开云旗下珠宝品牌宝诗龙增长强劲，Qeelin卖得也不错，可惜亮眼表现被Gucci的大衰退拖了后腿。

　　无独有偶，LVMH在最新的财报中也多次提及宝格丽2025年营收表现，毫不吝啬地称其为“创纪录的一年”（record-breaking year）[3]。但想让13%的珠宝拉动近50%的箱包大盘，也未免强人所难了。

　　一是过度涨价透支了品牌知名度。过去几年，面对市场波动，各大品牌不约而同地选择疯狂涨价。以香奈儿为代表，经典款CF十年涨幅约200%。

　　按照弗若斯特沙利文的调研结果，老铺黄金的消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等奢侈品牌高度重合，平均重合率达到77.3%[2]。也就是说，买老铺黄金的和买LV的，基本是同一批人。

　　皮包溢价靠营销，黄金保值是共识。去年金价单边上涨的大背景中，购买黄金成了一种伪装成投资的消费行为：即“越贵越买、买完还觉得自己赚了”的心理闭环。

　　事到如今，当年的硬通货香奈儿CF市场呼声也越来越小。不知道是不是25年业绩表现太差，香奈儿上新了大量1-2万元的小皮具。

　　更关键的是，宝石和箱包，对应的也许是看上去类似，但实际截然不同的两个群体。

　　2025年11月，香港手袋专场创下了亚洲该品类的历史最高单季成交纪录，总成交额783万美元。

　　同一个月，佳士得日内瓦拍出的一颗名为“梅隆之蓝”（The Mellon Blue）的蓝钻，单颗成交价2560万美元。

　　一颗石头的价格是一场破纪录的手袋总成交额的3倍多。珠宝价值比箱包高是不争的事实，两者的入门门槛完全是两个概念。

　　当然，这种高定珠宝本身脱离了奢侈品的语境，其定位更接近“收藏品”的范畴，买回来当传家宝的。但即便在相对“大众”的领域，珠宝的均价也远高于箱包。

　　手握一辆比亚迪秦的预算，在珠宝柜台里捉襟见肘，更别说高珠了。但拿去买包，除了爱马仕，市面上大众熟知的热门大牌包袋，基本可以做到随便挑。

　　过去十多年，箱包品牌猛吃了一轮中产阶层崛起的消费红利。毕竟门槛相对亲民，买个包成了最快、最划算的身份认同塑造方式，越是入门的品牌增速越快。

　　随着大环境降温，买包的预算说砍就砍。没了这批主力军，爱马仕可能相对坚挺，像Gucci这种依赖大众玩家的品牌，业绩自然不好看。

　　毕竟摧毁中产阶级的财富，只需要一场周期性的金融危机；想摧毁珠宝背后的权力和阶层，可就没那么容易了。

　　波士顿咨询去年发布了一份《全球奢侈品消费者洞察》，完整揭示了奢侈品市场过去十多年中的马太效应。

　　报告将奢侈品客群分为三大类：大众玩家、入门玩家和财富自由。为方便理解，我们把占比最大的两个板块拿出来看：

　　年度消费40万元以上的财富自由群体占比虽只有0.1%，却贡献了奢侈品市场23%的消费力，他们就是奢侈品品牌拼命讨好的VIC。从2013年到2024年，这个占比一直在提高。

　　年度消费1.6万元以内的大众玩家虽然消费总额更高，但增速远远落后于财富自由群体，在消费额大盘中的占比也在缩水。

　　也就是说，决定奢侈品行业景气度的核心权重，在持续从大众群体向0.1%群体迁移。

　　根据LVMH的财报披露，2025年推出的全新Polychroma高级珠宝系列，创下了数百万美元级别的单品销售纪录[3]，旗下Tiffany向高端化转型的路子也走得非常成功。

　　由此可见，主导奢侈品世界的核心因素还是大环境。只是对不同的品牌和人群来说，有的时候，你的大环境不好，我的大环境就好了。